• TSU mutuo tasso fisso: 7,1875% - tasso variabile: 6,8500%
  • TSU leasing immobiliare tasso fisso: 8,6000% - tasso variabile:7,8875%
  • TSU aperture di credito oltre 5.000: 14,6750%
  • TSU anticipi e sconti oltre 200.000: 7,9500%
  • TSU scoperti oltre 1.500: 22,2125%
  • Tasso BCE 0,00%
  • Tasso legale dal 01/01/2018: 0,3%

RASSEGNA STAMPA


Risparmio e alfabetizzazione al rischio. Il ruolo di banche, Consob ed Europa

di Marco Rossi, Avvocato e presidente del Comitato scientifico di Alma Iura
Gli Stati Generali - 01/01/2016

Nel suo libro “Risk Savvy. How to make good decisions“, Gerd Gigerenzer – scienziato cognitivo delMax Planck Institute for Human Development di Berlino – sostiene che nell’attuale società complessa “l’alfabetizzazione al rischio” sia divenuta altrettanto indispensabile del leggere e dello scrivere nei secoli passati. Ne sanno qualcosa i numerosi detentori di obbligazioni subordinate delle quattro banche salvate, i quali si sono visti azzerare, da un giorno all’altro, il valore dei propri investimenti, senza aver capito il perché (tipico effetto dei credence goods, quali sono gli strumenti finanziari).

Gli obbligazionisti pensavano di aver fatto un investimento sicuro (sic!) e già questo la dice lunga sulla loro analfabetizzazione finanziaria, che imbarazza; imbarazza, non perché ci si possa aspettare che ilquisque de populo conosca i fondamenti della finanza – che, si sa, non prevede pasti gratis – ma perché in Italia esiste una norma (l’articolo 21 del Testo unico della finanza – Tuf) che impone direttamente alle banche: 1) di comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati; 2) di acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati. In altre parole, le banche devono fare un po’ come il medico e l’avvocato (che, infatti, sono mandatari dei propri assistiti, al pari delle banche per i propri clienti), i quali non devono consigliare di sottoporsi a un’operazione o d’intraprendere una causa inutile – o, peggio, dannosa – solo per locupletare ma, come si diceva una volta, devono “guadagnare onestamente”, anche sconsigliando e sicuramente informando preventivamente. Se si scopre, come si è scoperto, che un’obbligazione subordinata di Banca Etruria (ISIN IT0004966586) aveva il 62,73% di probabilità di far perdere circa la metà del capitale e se si scopre che la banca non lo ha riferito ai clienti, si può ritenere che la banca sia stata diligente, corretta e trasparente? Si può ritenere che i clienti siano stati adeguatamente informati?

L’imbarazzo deriva anche dal fatto che abbiamo in Italia un’Autorità di vigilanza (Consob), la cui attività ispettiva non ha impedito che le quattro banche, nella vendita di obbligazioni subordinate, perseguissero i propri interessi e non, invece, quelli dei clienti.

Ma in quale modo le banche avrebbero dovuto servire al meglio l’interesse dei clienti? La risposta è di una semplicità disarmante: informandoli dei rischi sottesi all’acquisto di quei titoli. In questo modo, chi fosse stato propenso a rischiare molto per un modesto rendimento avrebbe investito (o, più probabilmente, avrebbe cercato sul mercato un investimento più redditizio, a parità di rischio), mentre la “nonnina” avrebbe detto, alla Cyrano De Bergerac: “No! Grazie; Grazie, no!”.

E qui viene il bello. Nel 2009, Consob (per la precisione l’Ufficio analisi quantitative) pubblica il famoso Quaderno di finanza 63 in cui offre uno strumento di straordinaria trasparenza per gli investitori, che c’invidiano anche all’estero: gli scenari di probabilità. Bene, si potrebbe dire; e invece no. Siamo nel Paese del policantismo e Consob, poco dopo – validando le linee guida (pag. 38) dell’Associazione bancaria italiana (Abi) sulla Comunicazione Consob sui prodotti illiquidi – decide di non adottare gli scenari di probabilità per le obbligazioni subordinate, in quanto non considerate prodotti a struttura complessa (e qui sembra sfuggire a Consob la banale differenza tra un prodotto complesso e un prodotto rischioso. Qui sì che l’imbarazzo è forte perché è una differenza che anche un modesto giurista come me conosce).

Successivamente Consob inizia a sostenere che l’Europa avrebbe addirittura “bocciato” gli scenari di probabilità in diverse occasioni e che essi non sarebbero “obbligatori”, anzi sarebbero “vietati” in quanto “inaffidabili” (il Presidente di Consob li avrebbe recentemente bollati come “bufale”). Ora, io mi occupo di diritto e le parole sono il mio lavoro e osservo che le espressioni utilizzate da Consob rappresentano un esempio evidente di come errore e verità possano stare vicini in questo tipo di discorsi.

Non è vero che l’Europa vieti di far inserire, nei prospetti delle obbligazioni bancarie, gli scenari probabilistici: anzi. La Direttiva Prospetto (2003/71) e il Regolamento CE 809/2004 della Commissione prevedono che le Autorità nazionali (da noi Consob) possano esigere, al momento di approvazione del prospetto per l’offerta di strumenti finanziari, informazioni supplementari (articolo 3 Regolamento 809/2004) rispetto a quelle imposte dalla normativa (che già prevede l’obbligo d’indicazione dei fattori di rischio), al fine di garantire il rispetto dell’obbligo (articolo 5 della Direttiva Prospetto) di consentire all’investitore un investimento consapevole. Non esiste norma – che io sappia e qui l’onere della prova grava su chi sostiene il contrario – che vieti espressamente alle banche d’indicare agli investitori le probabilità di guadagno/perdita sulle proprie obbligazioni. Vale la pena ricordare che in Europa, come del resto in Italia, vige il principio di libertà (ciò che non è vietato è consentito) in contrapposizione a quello di legalità (tutto ciò che non è autorizzato è vietato). Non è un caso che la CMVM (la Consob portoghese) li abbia adottati. E allora la domanda sorge imperiosa: ma non erano vietati?

E l’articolo 94, comma 5, del Tuf dove lo mette Consob? Questa norma stabilisce che, se è necessario per la tutela degli investitori, la Consob può esigere che l’emittente o l’offerente includa nel prospetto informazioni supplementari.

E’ vero che, a livello comunitario, agli scenari probabilistici sono stati preferiti (non “bocciati”), come metrica del rischio, i what-if scenarios (consistenti nella scelta discrezionale da parte dell’intermediario di soli tre scenari, senza alcuna indicazione delle probabilità associate a ciascuno di essi) ma mi sembra anche di poter dire, senza tema di smentita, che questi ultimi non possano indicare in alcun modo il concetto di rischio, bensì quello diverso di pericolo. Come correttamente osservato dal prof. Umberto Cherubini (che ringrazio per avermi segnalato un mio errore), gli scenari What-if non indicano neppure il concetto d’incertezza (sulla distinzione tra rischio e incertezza si veda F. Knight, Rischio, incertezza e profitto) in quanto questa è pur sempre una stima oggettiva (seppur non precisa) della probabilità.

Ricerche di linguistica empirica hanno evidenziato che il concetto di pericolo e di rischio sono differenti e che quest’ultimo, nel linguaggio comune e in quello specialistico, è sempre connesso alle probabilità. Indicare agli investitori i what-if scenarios significa indicare loro che investire è attività potenzialmente pericolosa (o redditizia), ma lascia aperto l’interrogativo principale: quanto? E’ come se a una persona che volesse scommettere sul lancio di un dado dicessero che può sia vincere sia perdere (bella fatica, lo sapeva già!). Per consentire all’investitore di decidere se entrare o meno nella scommessa del dado – in altre parole, per assumersi il rischio della scommessa – è necessario indicare con che probabilità – stanti le conoscenze al momento attuale – potrebbe vincere (e quanto) e con che probabilità potrebbe perdere (e quanto), pur consci che gli scenari di probabilità non sono previsioni aruspicine del futuro.

E’ singolare che l’indicazione delle probabilità sia obbligatoria nei giochi d’azzardo (articolo 7, comma 4 L. 189/2012). Eppure, nei giochi siamo di fronte a un rischio meno “selvaggio” di quello degli strumenti finanziari. Il rischio collegato al lancio di un dado è noto ex ante, tanto che si parla di propensità, ed è sempre 1/6. Il rischio di fallimento della banca che ha venduto un bond appartiene al mondo dell’incertezza, mondo che diviene gestibile solo grazie alle probabilità che – come ricordava Bruno de Finetti – sono lo strumento indispensabile per agire in situazioni d’incertezza. Ma allora perché non inserire le probabilità anche negli strumenti finanziari?

Il Presidente di Consob ha sostenuto pubblicamente che gli scenari probabilistici sarebbero inaffidabili, tanto da non essere adottati da alcuna autorità di Paesi con mercati “più importanti” del nostro. Chi glielo dice a Consob che il Portogallo li ha adottati? Certo, il Portogallo ha un mercato meno “importante” di quello italiano. Allora, chi glielo dice a Consob che la FCA (la Consob inglese) li ha adottatiproprio per i prodotti strutturati venduti ai clienti retail? Ma soprattutto chi glielo dice alla Consob che lei stessa li sta utilizzando per le polizze finanziario-assicurative di ramo III (index e unit linked). Delle due l’una: o sono inaffidabili e vietati e allora Consob sulle polizze sta commettendo un errore e un illecito oppure (come io sostengo) non sono affatto inaffidabili – anzi – e tanto meno vietati. E, infine, chi ha il coraggio di ricordare a Consob che li ha fatti inserire lei nella scheda prodotto del Prestito Convertendo di Banca Popolare di Milano (2009/2013 – 6,75% con abbinati Warrant Azioni Ordinarie BPM 2009/2013)?

Ma alla fine, siamo davvero sicuri che l’indicazione degli scenari di probabilità sia solo un problema d’informazione e trasparenza? Che essi siano un presidio affinché gli investitori possano assumere scelte informate e consapevoli è indubbio. Io penso, tuttavia, che l’indicazione del rischio (quindi degli scenari di probabilità) sia un elemento strutturale degli strumenti finanziari, così come l’indicazione del prezzo in una compravendita non attiene alla fase informativa ma alla struttura del contratto. Se in una vendita non si indica il prezzo, il problema non è quello di una mancanza d’informativa ma la nullità del contratto per difetto di oggetto (o, come alcuni sostengono, per difetto della causa), così come ci ricorda da quasi 30 anni la Cassazione (Cass., Sez. II, 14 dicembre 1988, n. 6816). In materia di derivati, ci sono state già diverse sentenze e provvedimenti arbitrali (Lodo Arbitrale, 4 luglio 2013; Corte d’Appello di Milano, 13 settembre 2013, n. 3459; Tribunale di Torino, 17 gennaio 2014; Corte d’Appello di Milano, 11 novembre 2015, n. 4303) che hanno stabilito che la mancata indicazione degli scenari di probabilità comporta la nullità del contratto. A queste pronunce se ne aggiungono altre che hanno riconosciuto la responsabilità della banca che non abbia indicato gli scenari (Tribunale Milano, 13 febbraio 2014, n. 2145; Lodo Arbitrale, 5 giugno 2015; Lodo Arbitrale, 10 febbraio 2015).

Se non si parla di probabilità non si parla di rischio, ma di qualcosa di diverso (pericolo). Questa è la verità. Ha proprio ragione Gigerenzer: l’alfabetizzazione al rischio è oggi esigenza fondamentale. Ma se lo è per gli investitori si pensi a quanto lo dovrebbe essere per l’Autorità di vigilanza.

di Marco Rossi, avvocato e presidente del Comitato scientifico di Alma Iura

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